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Comment le UST est-il adossé au dollar, et tiendra-t-il sur la durée ?

La récente volatilité du token LUNA de Terra pousse de nombreux investisseurs à se demander si le UST en subira les conséquences et perdra sa valeur de 1$.

Dans cet article, nous explorerons plus en détails les conséquences potentielles de la volatilité du LUNA sur la stabilité du UST, et nous examinerons comment fonctionnent les autres stablecoins adossés au dollar US. Ce faisant, nous expliquerons comment le UST garde sa valeur et les conditions requises pour qu’il continue à le faire.

Comme toujours, nous vous conseillons fortement de bien effectuer vos recherches sur les investissements que vous considérez, et de garder à l’esprit les risques qui y sont associés.

Comment fonctionne le DAI ?

Le DAI est créé lorsque les utilisateurs empruntent en verrouillant un collatéral, et détruit lorsque les prêts sont remboursés. Si vous déposez de l’Ether et d’autres cryptomonnaies qui sont acceptées comme collatéraux, vous créerez du DAI. Lorsque vous remboursez les DAI empruntés, les collatéraux verrouillés vous seront rendus.

En tant que stablecoin, le DAI doit être adossé au dollar US (1 DAI vaut donc 1$). Pour maintenir cette valeur, le protocole du DAI change son taux d’emprunt au niveau du marché principal, avec pour objectif un prix spécifique de 1 dollar : il s’agit du “Target Rate Feedback Mechanism” (TRFM, mécanisme de retour au taux visé), une fonctionnalité du protocole DAI. Si le prix descend en dessous de 1$, le TRFM augmente le taux d’emprunt afin que l’offre diminue, puisque moins de personnes sont prêtes à emprunter, et le prix remonte (et inversement si le prix monte au-dessus de 1 dollar).

Ce mécanisme de collatéralisation à l’excès, s’il est inefficace au niveau du capital, est ce qui permet au DAI de rester solidement adossé au dollar.

La menace de “settlement”(règlement) final sur le marché primaire est ce qui permet au DAI de garder sa valeur. Le seul fait de savoir qu’un “settlement” est possible à tout moment grâce à la liquidation et aux “keepers”, et permet d’accéder au montant correct du collatéral relatif en dollars, est une motivation d’arbitrage très puissante. 

La masse monétaire du DAI est directement liée au collatéral disponible et c’est pour cette raison que la capitalisation du DAI est une fonction directe du collatéral en question.

Il est bon de voir la capitalisation du DAI diminuer pendant que le marché est baissier, puisque la valeur des collatéraux diminue et que la motivation à créer des DAI diminue donc avec. En effet, les opportunités de farming et les positions de levier à long terme ont tendance à se révéler moins profitables.

Comment fonctionne le USDC ?

Le stablecoin USDC a été créé par CENTRE, une organisation fondée par la plateforme d’échange Coinbase et l'entreprise de FinTech (technologie financière) Circle.

Chaque USDC peut être échangé contre un dollar, et est soutenu par un dollar ou un actif déterminé par le dollar de valeur équivalente détenu dans des comptes dans des institutions financières américaines contrôlées. Ces comptes sont audités par l’entreprise comptable américaine Gran Thornton LLP, qui publie un rapport mensuel sur les réserves de dollars qui soutiennent le USDC.

Cette approche très simple de collatéralisation à 100% par une devise fiat classique est la raison pour laquelle la valeur du USDC est très solide. Pour chaque token USDC en circulation, il existe un dollar US. Cette parité garantie par Circle fait du USDC un stablecoin solide. Dès que le prix s’éloigne trop du dollar (en comptant les coûts de création et de récupération), un arbitrage du marché principal restaure la parité.

Comment fonctionne le UST (et comment cela pourrait poser problème) ?

Contrairement aux autres stablecoins (le USDT et le USDC), le UST ne se base pas sur l’existence réelle de “réserves” pour obtenir sa valeur.

Comment est alors créé le UST ?

Un utilisateur peut “minter” (créer) un UST en déposant pour un dollar de valeur de tokens LUNA sur la Terra Station (https://station.terra.money/swap , le marché principal du UST). Les tokens LUNA sont “brûlés” (c'est-à-dire qu’ils sont détruits).

La valeur du UST est donc assurée car, en théorie, il est toujours possible d’échanger un UST contre du token LUNA pour une valeur de un dollar sur la Terra Station. Un UST est donc “brûlé” (détruit) pour “minter” (créer) du LUNA d’une valeur de un dollar.

Par exemple, si le UST vaut 0,98 dollar sur Binance, il est possible de :

  • se procurer du UST à 0,98 dollar;
  • se rendre sur Terra Station, l’échanger pour un dollar de LUNA;
  • vendre le LUNA immédiatement et remporter 0,02 cents de profit pour chaque dollar.

Attention, cela n’est possible qu’en théorie !

Si vous essayez cela par vous-même et que vous entrez des quantités de UST à échanger pour du LUNA, vous verrez que votre UST ne vaut un dollar que si vous le transférez pour des petites quantités. Plus vous en échangerez, plus il vous en coûtera. C’est ce qu’on appelle le “spread” (différentiel), qui est la différence entre le prix de l’offre d’achat (“bid) et le prix de l’offre de vente (“ask”).

Pourquoi ce “spread” existe-t-il ? Il existe car il est essentiel que la liquidité (la quantité de UST qui puisse être achetée ou vendue) sur le marché principal soit inférieure à celle du marché secondaire (par exemple Binance, ou Curve).

S’il existe moins de liquidité sur le marché secondaire (par exemple Binance), il est possible de manipuler les prix du UST et du LUNA facilement, puis d'entrer sur le Terra Swap (où les prix du UST et du LUNA sont déterminés avec un délais de 30 secondes) et d’acheter ou vendre du LUNA ou du UST à un prix différent en empochant la différence.

Si le marché secondaire est plus étendu que le marché primaire, il est plus difficile à manipuler. Le “spread” existe pour pousser les utilisateurs à échanger, si possible, sur le marché secondaire plutôt que sur le marché primaire.

Conditions pour que le UST garde sa valeur

Pour que le UST garde sa valeur, les deux conditions suivantes doivent être remplies (il n’est évidemment pas garanti qu’elles le soient toujours) :

1. La valeur en dollars du LUNA en circulation doit être supérieure à celle du UST :

Imaginons que je possède des UST. Plus précisément, que j’en possède 100. Ils valent en principe 100 dollars de LUNA.

Si la valeur totale existante de LUNA (la capitalisation du LUNA) est de moins de 100 dollars, il est clair que mes 100 UST ne valent pas 100 dollars, puisqu’il n’existe pas assez de LUNA pour confirmer la récupération.

L’une des conditions sine qua non pour le maintien de la valeur du UST est donc que la capitalisation du LUNA soit supérieure à celle du UST.

2. Le maintien de la valeur du UST doit être économiquement avantageux

Nous savons qu’il est possible d’acheter du UST sur Binance à 0,98 dollar, puis le déplacer sur Terra Station et l’échanger pour un dollar de LUNA, avant de vendre les LUNA obtenu pour gagner 2 cents sur chaque dollar.

Cependant, dès que le transfert est trop important (au-dessus de un million de UST), le prix de l’échange détruit le gain obtenu car le UST est vendu au rabais.

De plus, la quantité récupérable de UST sur Terra Station est limitée (50 millions de dollars). Une récupération en masse provoquerait donc un “spread” d’autant plus important.

Dans la pratique, cela signifie que les participants au marché n’auraient aucun intérêt à restaurer la valeur du UST dans certains cas.

Il n’y aurait donc personne pour défendre la valeur du UST.

Analysons maintenant deux scénarios dans lesquelles ces deux conditions interviennent :

Scénario 1 (Patience) : la capitalisation du LUNA est supérieure à celle du UST, alors que le UST fait face à une liquidation en masse sur le marché secondaire. Puisqu’il y a plus de vendeurs que d’acheteurs, le UST est échangé à 0,95 cents. Les vendeurs sont patients et ne veulent pas le vendre à ce prix bas.

Les arbitragistes interviennent alors, mais seulement si cela se révèle profitable pour eux. Si beaucoup de UST sont vendus, il faudra récupérer la même quantité sur la Terra Station. Puisque les “spreads” sont très élevés pour des montants élevés (et qu’il y a une limite de 50 millions de dollars sur les échanges possibles par jour), l’arbitragiste devra répartir ses récupération en de petits ordres sur une durée étendue. Cela pourrait prendre jusqu’à une semaine.

La récupération de la valeur des UST implique également la création de nouveaux LUNA qui seront immédiatement vendus sur le marché. Le prix du LUNA s’effondre donc et la valeur du LUNA en dollars diminue, potentiellement en dessous des UST qui ne sont pas encore échangés. Dans un tel cas de figure, certains investisseurs peuvent se débarrasser de leurs tokens avec une réduction de 5%, alors que que d’autres se retrouvent sans rien (il n’y a plus assez de valeur de LUNA pour supporter la récupération).

Scénario 2 (Panique) : Comme nous venons de le voir, il peut être dangereux d’être patient. Dans ce scénario-ci, les détenteurs de UST sont encouragés à accélérer la conversion en dollars en acceptant des prix plus bas. Des prix plus bas poussent les arbitragistes à accepter des “spreads” plus élevés sur les récupérations, qui se produisent alors plus vite que dans le Scénario 1. Un prix inférieur pour le UST implique également qu’il y aura moins de LUNA disponibles à la création et à la vente, et dans ce scénario le prix du LUNA ne s’effondre pas. Après un certain temps, la crise passe et le UST garde sa valeur.

Au premier abord, le Scénario 2 semble ne constituer qu’une situation temporaire causée par les détenteurs de UST assez mal avisés pour se débarrasser de leurs UST à faible prix. En réalité, les pertes subies par ces détenteurs de UST permettent au LUNA de se maintenir alors qu’il se serait effondré s’ils avaient été patients, comme dans le Scénario 1.

Il est intéressant de constater que le UST supporte mieux les situations de panique que les lentes décompositions.

La réponse de la Luna Foundation Guard face aux évènements récents

La Luna Foundation Guard (LFG), une organisation à but non lucratif qui veut maintenir la stabilité du UST, a répondu à la perte de valeur récente du UST en effectuant un prêt de 1,5 milliards de dollars répartis comme suit :

  • Prêt de 750 millions de dollars de BTC aux entreprises de trading OTC (“Over-The-Counter”, par dessus le comptoir) pour aider à la protection du UST (pour qu’elles achètent du UST s’il descend en dessous de un dollar)
  • Prêt de 750 millions de UST pour accumuler des BTC si les conditions de marché se normalisent (acheter du BTC si le UST vaut plus que un dollar).

Le problème principal est que ces prêts ont probablement comme collatéraux des LUNA, ce qui expose d’autant plus le UST aux changements de prix du LUNA.

Conclusion

La sécurité apportée par un stablecoin n’est pas nécessairement relative à la qualité de son collatéral. Il est relatif au coût d’une éventuelle récupération de sa valeur ou à l’opportunité de provoquer celle-ci, ce qui fait la force de la stabilisation offerte par les arbitragistes.

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